она проявила неосмотрительность и приняла риски, которые не смогла до конца понять.
Урок 2. Неспособность обеспечить строгое соблюдение лимитов торговых позиций и торговых убытков. Когда дело касается эффективного использования деривативов, трейдинговые отделы зачастую оказываются ахиллесовой пятой компании. Большинство таких отделов в крупных промышленных компаниях или финансовых институтах имеют инструкции по отчетности с жесткими лимитами чистых позиций и убытков от торговых операций. В Allied Lyons лимит позиций составлял £500 млн, но был с легкостью обойден Бартлетом и его помощниками. Точно так же в компании Showa Shell торговый лимит был равен $300 млн. В обоих случаях эти лимиты не отслеживались и не контролировались. На самом деле, одних лимитов позиций недостаточно. Их необходимо заменять более действенными лимитами на убытки от торговых операций, которые можно подкрепить переоценкой по рынку каждого неистекшего производного продукта. Поскольку форвардные контракты и внебиржевые свопы и опционы не торгуются постоянно (в отличие от фьючерсов и других биржевых деривативов), их переоценка по рынку требует тщательных расчетов в конце каждого рабочего дня. Создание «теневой» системы маржинальных требований для внебиржевых продуктов могло бы значительно повысить прозрачность работы трейдингового отдела. Это можно легко сделать с помощью теории паритета процентных ставок (для валютных операций), формулы стоимости поддержания позиции (для сырьевых товаров), модели Блэка — Шоулза (для опционов) или соответствующих моделей оценки для процентных, валютных и дефолтных свопов.
Мониторинг деятельности трейдингового отдела потребовал бы регистрации каждой проведенной сделки в бэк-офисе путем заполнения карточки торговой операции, включая обоснование. Производственные компании вроде Allied Lyons или Showa Shell должны проводить операции с валютой главным образом в соответствии со своей реальной хозяйственной деятельностью, т.е. импортом и экспортом товаров и услуг. Это называется законной деятельностью по управлению операционным или курсовым валютным риском. Спекуляции за свой счет, если они допускаются в рамках задач центра прибыли, должны тщательно контролироваться с применением стресс-тестирования по пессимистичным сценариям в сочетании с анализом и оценкой рисковой стоимости. К сожалению, в Allied Lyons контроль был слишком слабым. Это позволило валютным трейдерам открыть спекулятивную позицию размером более £1,5 млрд, которая не имела ничего общего с внешнеэкономической деятельностью компании. Аналогично, трейдеры Showa Shell сформировали гигантскую позицию размером более $6 млрд, о которой ничего не было известно высшему руководству компании.
Урок 3. Отсутствие отчетности. В больших организациях зачастую нет четких ответов на вопросы, о чем, когда и кому нужно отчитываться по операциям с деривативами. История с Citibank показала, что во избежание креативных, но опасных спекулятивных схем необходимо проверять отчеты по позициям с разбивкой по сроку существования и сроку погашения. Отчетность необходимо готовить ежедневно и направлять не только менеджерам финансового департамента, но и руководителям высшего звена компании (хотя и не так часто). В компании Nippon Oil, крупнейшем нефтеперерабатывающем предприятии Японии и конкуренте Showa Shell, заместитель директора финансового департамента по валютным операциям обязан ежемесячно докладывать совету директоров о валютных позициях и политике хеджирования. Крупные позиции, сформированные финансовыми департаментами Allied Lyons и Showa Shell, должны были периодически контролироваться руководством высшего звена за пределами финансового департамента, возможно, даже на уровне советов директоров.
Урок 4. Отсутствие аудита. Сложность и многочисленность сделок трейдинговых отделов требует проведения систематических аудиторских проверок в дополнение к отчетности. Однако зачастую аудит операций с деривативами проводится неадекватно из-за того, что не хватает аудиторов, а те, которые есть, плохо разбираются в тонкостях оценки и торговли деривативами. Проверки должны проводиться как внутренними, так и внешними аудиторами при соблюдении принципа независимости проверяющего от проверяемых. Информационной базой для аудиторов могут служить карточки торговых операций. Расхождения могут выявляться при сверке операций, зафиксированных в отделе и в бэк-офисе. Кроме того, в любой сделке есть контрагенты: установление связи с этими независимыми сторонами (обычно это трейдинговые отделы банков и клиринговые палаты бирж) является важнейшим компонентом процесса. В целом ряде случаев серьезного злоупотребления деривативами, включая случай с Showa Shell, обман раскрывался благодаря контрагентам, упомянувшим о необычных операциях.
Урок 5. Неспособность координировать управление рисками. В производственных фирмах использование деривативов зависит от рисков, принимаемых по «реальным» (а не финансовым) операциям. Хеджирование ценовых, валютных и процентных рисков может потребовать участия различных подразделений фирмы. В связи с этим важно координировать их сделки с деривативами для поддержания общего риска в пределах границ, установленных советом директоров. Например, отдел закупок Showa Shell, отвечающий за покупку нефти, не обменивался информацией ни с финансовым департаментом, ни с валютными трейдерами, хеджировавшими стоимость закупаемой нефти в иенах. Тесная координация между этими подразделениями имеет большое значение для разработки и реализации эффективной политики хеджирования. Удивительно, что в национальной японской компании, международный ценовой риск которой ограничен долларом и нефтью, хеджирование валютного риска проводилось независимо от управления риском изменения цен на нефть. Менеджеры по закупкам нефти и руководители финансового департамента должны были принимать решения совместно, а не в отрыве друг от друга.
Урок 6. Неэффективность систем управления рисками. Деривативы и связанные с ними спекулятивные финансовые операции по определению рискованны, а их результат зависит от цены базовой валюты, сырьевого товара, ценной бумаги или индекса. Существует множество методов оценки итоговой цены деривативов. Некоторые из них основаны на статистических данных, включая рисковую стоимость, другие представляют собой моделирование наихудших сценариев, но чаще всего за основу берется экстраполяция исторических трендов. Однако история не всегда повторяется. Смелая и новаторская программа Metallgesellschaft была разработана исходя из предположения о постоянной бэквордации рынка нефтяных фьючерсов. Человек часто ожидает от будущего того, что пережил в прошлом, — себе же во вред.
Для корректировки таких ожиданий подходят простые, но эффективные методики моделирования наихудших сценариев или чрезвычайных ситуаций, включая стресс-тестирование и анализ сценариев. Стресс-тестирование выделяет одну неуправляемую переменную, которой обычно является валютный курс, цена сырьевого товара или уровень процентной ставки. Анализ сценариев позволяет моделировать ситуации с учетом двух или более неуправляемых переменных.
Иллюстрацией является псевдохедж американского дочернего предприятия MG, условная стоимость которого превысила $3 млрд (в два раза больше акционерной стоимости материнской компании). Для него не проводился анализ наихудших сценариев. Наблюдательный совет MG должен был поставить два взаимосвязанных вопроса: сколько может потерять MG и сколько MG потеряет с определенной вероятностью. На эти вопросы непросто найти ответы. На первый из них обычно дает ответ стресс-тестирование и анализ сценариев. На второй — более сложная оценка рисковой стоимости.
Аналогично, компания Procter Gamble вошла в процентный своп с левериджем, не подозревая, по-видимому, во что это может обойтись в случае повышения процентных ставок. Простое стресс-тестирование результатов свопа при росте ставок помогло бы избежать убытков
