не дорогие и сомнительные активы. Это ведет к избыточному спросу на наличные деньги в масштабах всей экономики, последующему «всеобщему перенасыщению» товарами, простаивающим заводам и высокой безработице. Так было в 2020–2022 годах, когда пандемия уже утихла по сравнению с первым паническим шоком, а экономика все еще буксовала. Люди были готовы инвестировать, но бизнес не спешил расширяться. Поэтому первым требовались лишние деньги, чтобы хранить их вместо других активов.
Здесь увеличение денежной массы не поможет: центральный банк просто поменяет одни активы на другие, а нехватка инвестиционных средств – и наличных, и других – сохранится. Нужно, чтобы правительство напрямую тратило деньги, либо стимулируя бизнес, либо продавая собственные облигации и тем самым увеличивая дефицит бюджета, чтобы поддержать спрос.
Но в 2007–2009 годах произошло нечто иное – то, что я называю минскиитской депрессией, в честь экономиста Хаймана Мински19.
На этот раз не хватало не денег и не инвестиций, а надежных хранилищ стоимости. То есть таких активов, которые можно было бы быстро превратить в деньги без потерь. «Надежные» – вот что главное в определении20. В 2007–2009 годах мир не испытывал недостатка в платежных средствах или инвестиционных инструментах. Можно было за сущие копейки купить рискованные частные долговые обязательства, не имеющие рейтинга ААА, или акции неблагонадежных компаний. И центральные банки, пытаясь остановить надвигающийся спад, буквально наводнили мир наличностью. Но в итоге многие «безопасные» ценные бумаги, даже с рейтингом ААА, оказались ненадежными. И люди бросились срочно их продавать и переходить в наличные.
Откуда взялся дефицит безопасных активов? Он возник во второй половине 2007 года. Слишком много финансистов сделали ставку на продолжающийся бум цен на жилье и закредитовали себя до предела. В результате крах рынка недвижимости вызвал кризис доверия в большей части мировой финансовой системы и в итоге парализовал ее важнейшие механизмы. Первые тревожные сигналы появились уже в конце лета 2007 года. Федеральная резервная система отреагировала на это предложением ликвидности по рыночным ставкам тем, кто оказался в затруднительном положении. Но на более активные шаги – существенное смягчение денежно-кредитной политики или взятие на себя роли кредитора последней инстанции – регулятор не пошел. Он опасался, что в будущем это приведет к безответственному кредитованию.
В конце 2007 года заместитель главы ФРС Дональд Кон был обеспокоен. «Мы не должны держать экономику в заложниках, чтобы преподать урок небольшой части населения», – говорил он21. Но тогда его мнение не поддержали, и ситуация не изменилась до тех пор, пока не стало слишком поздно. Именно это сделало Великую рецессию 2007–2009 годов такой неожиданной.
В марте 2008 года мне самому казалось, что ситуация под контролем22. В пустыне между Лос-Анджелесом и Альбукерке построили около пяти миллионов лишних домов. Каждый из них в среднем был обременен ипотекой на 100 тысяч долларов США – долг, который никто не собирался возвращать и который кому-то предстояло покрыть. Я прикинул, что совокупные потери составят около 500 миллиардов долларов США. Но крах доткомов стоил инвесторам еще дороже, а безработица тогда выросла всего на 1,5%. Я решил, что жилищный кризис не повлияет серьезно на экономику. Но рынок рассудил иначе.
По мнению инвесторов, эти 500 миллиардов долларов США – это уже подтвержденные убытки. Но это могла быть лишь верхушка айсберга. Возможно, эксперты, уверявшие нас, что владеть жильем в пустыне между Лос-Анджелесом и Альбукерке безопасно, на самом деле или ошибались, или лгали. Инвесторы начали избавляться от рискованных активов по любой цене и покупать безопасные – тоже по любой цене.
В сентябре 2008 года ФРС и Казначейство хотели не допустить, чтобы Уолл-стрит нажилась на кризисе. Акционеры компаний вроде Bear Stearns, AIG, Fannie Mae и Freddie Mac уже понесли огромные убытки, практически потеряв все. Но держатели облигаций и контрагенты получили выплаты в полном объеме.
ФРС и Казначейство опасались, что таким образом сформируется ложный сигнал. И чтобы избежать этого, решили позволить инвестиционному банку Lehman Brothers обанкротиться без внешнего контроля и гарантий. Позднее стало ясно: это было главной ошибкой.
Дальше разверзся настоящий ад. Инвесторы сбрасывали активы, которые считали безопасными, только чтобы обнаружить, что по-настоящему надежных бумаг почти нет. Паника нарастала: все спешили избавиться от рискованных активов. В результате потери выросли почти в сорок раз: вместо 500 миллиардов долларов США мировая экономика потеряла от 60 до 80 триллионов долларов США. Зимой 2008–2009 годов стоимость заимствований резко подскочила почти для всех, кроме правительств, и мир оказался на грани экономического коллапса.
Как же справиться с дефицитом безопасных активов?
Простое увеличение денежной массы центральным банком при помощи покупки облигаций за наличные не поможет. Это лишь заменит один безопасный актив (государственные облигации) другим (наличность), не устранив дефицит. Увеличение выпуска акций тоже не решит проблему – рискованных бумаг и так хватает, не хватает надежных. Так что акции не подойдут.
Но есть рабочие решения. Еще в 1870-х годах британский журналист Уолтер Баджот, редактор The Economist, описал их в книге Lombard Street. Позже его мысли развил Хайман Мински, так что назовем это моделью Баджота – Мински23. В условиях минскиитской депрессии, как после краха Lehman Brothers, лучший шаг – немедленно устранить нехватку безопасных активов, свободно предоставляя кредиты под залог, который надежен в обычных условиях, но делая это по повышенной (штрафной) ставке. «Свободное кредитование» означает, что нужно создать достаточно безопасных активов, чтобы они перестали быть дефицитом. «Надежен в обычных условиях» означает попытку отделить временно пострадавшие учреждения от тех, которые уже не спасти. «Повышенная ставка» – защита от злоупотреблений со стороны финансистов.
В 2007–2009 годах использовались разные подходы. Центральные банки взяли риск на себя: скупали долгосрочные проблемные активы, тем самым увеличивая предложение безопасных. Количественное смягчение было хорошей идеей, но его объем – недостаточным: регуляторы побоялись тратить необходимые средства, и поэтому их усилия оказались малоэффективными. Правительства тоже создавали безопасные активы – за счет дефицитных расходов, выпуская облигации и стимулируя занятость. Эта стратегия сработала, но только там, где госдолг считался надежным.
Правительства также давали гарантии по кредитам и обменивали активы, превращая сомнительные вложения в безопасные – на сегодня это самый дешевый и эффективный метод борьбы с минскиитской депрессией. Но для этого нужно умело определять цену таких гарантий. Если сделать их слишком дорогими, то никто их не купит и экономика рухнет. Если сделать слишком дешевыми, то пострадает бюджет. Кроме того, помощь достается как тем, кто действовал безрассудно и несет определенную ответственность за кризис, так и тем, кому просто не повезло попасть в неожиданный финансовый вихрь.
Самым безопасным шагом для правительств было бы увеличить госрасходы и направить дефицит в
