Более релевантным с экономической точки зрения является рыночное «объяснение» коэффициента капиталовложений. Как видно в примере 7.3, уровень загрузки производственных мощностей несельскохозяйственных компаний является важной объясняющей переменной наблюдаемой дисперсии, что вполне понятно. Менее очевидно очень существенное влияние на капиталовложения дефицита федерального бюджета с учетом циклического изменения. Эффект вытеснения под влиянием дефицита федерального бюджета освещен в главе 9. Точно так же спред процентных ставок (с учетом циклических изменений) между 35-летними и 5-летними казначейскими облигациями, в настоящий момент самый большой в истории, отражает повышенную неуверенность в будущем за переделами пятилетнего периода и объясняет, почему долгосрочные активы так сильно дисконтируются и обесцениваются в последние годы. (Более детальную статистику по коэффициенту капиталовложений см. в приложении В.)
Физические лица демонстрировали точно такое же нежелание инвестировать в долгосрочные активы. Их низкая активность выражалась в резком падении стоимости приобретаемых неликвидных домов4 как доли валовых сбережений домохозяйств (эквивалент денежного потока в бизнесе)5. В 2010 г. эта доля упала до послевоенного минимума, отражая перенаправление валовых сбережений с капиталовложений в неликвидные активы на погашение ипотечных кредитов и потребительского долга, а также на накопление ликвидных активов. Беспокоясь о будущем своих финансов, домохозяйства сократили вложения своих сбережений в активы, которые трудно продать без потерь. Признаки восстановления становились все более заметными, когда навес из незанятых домов сократился. Цены на дома отыграли почти половину своих потерь. Однако количество домов в собственности, как доля занятых жилищных единиц в первом квартале 2014 г. так и не продемонстрировало признаков восстановления.
Короче говоря, резкий рост неприятия риска инвестиций в долгосрочные вложения вызвал эквивалентное сокращение долгосрочных обязательств и домохозяйств, и бизнеса. Поскольку мировая экономика обвалилась, обе группы развернулись и начали экономить, резко переключившись с долгосрочных инвестиций на краткосрочные с акцентом на накоплении денежных средств и погашении долгов.
В годы бума перед крахом 2008 г. руководителей компаний привлекала более высокая, несмотря на более весомые риски, рентабельность долгосрочных инвестиций, а домохозяйства — (до 2006 г.) — перспектива прироста капитала в результате роста цен на дома, находящихся в собственностиб,7. Предложения выше последней запрашиваемой цены на дома были общей практикой, поскольку встревоженные покупатели, подчиняясь стадному чувству, хотели наверняка получить дом своей мечты. Количество домов в собственности росло на 1,3 млн ежегодно между 2001 и 2004 г.8, став принципиально важным фактором роста.
Денежный поток и прирост капитала являются доминирующими факторами при принятии решений относительно капиталовложений бизнеса. Использование денежного потока не бесплатно, т. к. его можно направить на финансирование капиталовложений, наращивание денежного остатка или погашение долга. Таким образом, на коэффициент капиталовложений помимо внутренней стоимости проектов сильно влияет уверенность бизнеса в завтрашнем дне. Он высок в периоды процветания (являясь в то же время их основной причиной) и низок в периоды спада. Коэффициент капиталовложений в мирное время не превышал 1,29 (за исключением 1974 г.) и не падал ниже 0,67 с 1938 г. (пример 7.2). Эти данные говорят о том, что уровень использования заемных средств при инвестировании относительно жестко ограничен. Эту проблему я разбирал в главе 4.
Сокращение затрат прежде всего
Оказалось, что существенный рост прибыльности внутренних нефинансовых компаний с весны 2009 г. до конца 2010 г. практически полностью обусловлен повышением почасовой производительности, которое, скорее всего, стало результатом инвестиций в эффективные средства производства9. В течение продолжительного периода роста экономической активности между 1983 и 2006 г.10, капиталовложения были рискованными, с высокой долей заемных средств, и направлялись они в основном в расширение производства. От них ожидали — и получали — высокую рентабельность. Инвестиции в снижение затрат в те годы, хотя их прибыльность была ненамного ниже, отличались значительно меньшим риском, чем вложения в расширение производства. Обсуждая этот вопрос с руководителями компаний в тот период, пронизанный духом эйфории, я чувствовал, что многие из них с неохотой шли на финансирование сокращения затрат, отчасти потому, что считали такие инвестиции отвлечением денежных средств от более прибыльных вложений в расширение производства. Более того, во времена бума и эйфории инвесторы в большинстве своем избегают «скучных» проектов, связанных с сокращением затрат и увольнением людей.
После кризиса 2008 г. капиталовложения в расширение производства резко сократились, а инвестиции в сокращение затрат, забытые за долгие времена экономического роста, стали перспективными. Нежелание увольнять работников исчезло. Результатом стал значительный рост рентабельности и прибыли в четвертом квартале 2010 г. (см. пояснение 7.2).
Пояснение 7.2. Инвестиции в сокращение затрат менее рискованны
В отличие от неликвидных вложений в обеспечение роста замена существующего оборудования на более экономичное почти всегда безопаснее и определеннее, и для ее санкционирования требуется значительно меньшая рентабельность инвестиций. Причина в том, что в расчете не участвует потенциальный рост спроса на новом рынке, источник значительной неопределенности. Для инвестиций в сокращение затрат экономисты могут считать ожидаемый будущий спрос равным существующему спросу и оценивать только альтернативы существующему оборудованию для удовлетворения этого спроса. Дисперсия рентабельности инвестиции в снижение затрат значительно меньше дисперсии в случае более рискованных проектов по расширению. Приемлемая рентабельность проектов по снижению затрат, таким образом, оказывается ниже той, что требуется для вложений в проекты по расширению.
Полного восстановления не произошло
Инвестиций в долгоживущие активы (здания) начали сторониться. Они намного более чувствительны к неопределенности, чем инвестиции в короткоживущие активы (оборудование или программное обеспечение)11. Таким образом, чем выше ожидаемый срок инвестиций, тем большая доходность нужна для их оправдания. На моей памяти, эта склонность никогда не была столь очевидной, как в период медленного восстановления сразу после кризиса 2008 г.
Я обнаружил, что спред доходностей 5-летней казначейской ноты и 30-летней казначейской облигации является самым полезным инструментом измерения неопределенности за пятилетним горизонтом и, таким образом, за рамками влияния большей части факторов экономического цикла. Он отражает уровень неопределенности, связанный с ожиданиями в отношении инфляции, налогообложения, изменения климата, будущих технологий и бесчисленного количества других событий, которые идентифицированы лишь частично, но могут изменить инвестиционные планы в очень долгосрочной перспективе12.
Отказ от приобретения жилья в собственность, долгосрочных обязательств по коммерческой аренде и строительства новых фабрик привел к резкому, более чем 40 %-ному сокращению нового строительства в реальном выражении от пика цикла в 2006 г. до его дна в первом квартале 2011 г. Рост цен на дома в последние два года дает надежду на то, что давящий навес незанятых односемейных домов исчез. Тем не менее количество односемейных домов, строительство которых началось в мае 2014 г., составляет всего треть от максимума 2006 г.
Разрыв
Крах строительного сектора в 2008–2011 гг. высветил огромный разрыв между реальными темпами роста совокупного ВВП и ВВП за вычетом частного строительства. Доля частных капиталовложений в основные средства, направляемые на строительство, снижается с 1955 г. (она упала более чем на треть к 2011 г.). После краха 2008 г. доля строительного сектора резко отклонилась вниз от относительно исторического тренда, что привело к более чем 2 %-ному росту уровня безработицы13 к первому кварталу 2011 г. (пример 7.6)14. С тех пор это отклонение частично сгладилось. Разрыв, представленный отношением уровня занятости к общему количеству людей, снимающих (и/или имеющих собственное) жилье, вызывает значительно большую тревогу.
В результате сложилась двухуровневая экономика: одна ее часть (более 90 %), связанная с производством товаров и услуг со сроком службы менее 20 лет, и с 2009 г. работающая с довольно приличным использованием потенциала; и вторая часть (оставшиеся виды экономической деятельности), связанная с созданием всего, что имеет срок службы более 20 лет (практически все строительство), и использующая едва ли больше половины потенциала. Перекос, как я уже отмечал, вылился в резкое снижение ожидаемой прибыльности вложений в коммерческие здания и вмененной доходности владения жильем (в основном ожидаемый инфляционный рост цен на жилье) в результате дисконтирования по более высоким ставкам, связанным долгосрочными активами. Повышенные ставки дисконтирования привели к резкому сокращению объема таких инвестиций. Существенная часть реального ВВП фактически была «положена на полку» и изъята из перспективного объема производства. Разрыв ВВП, по данным Бюджетного управления Конгресса, показатель экономического спада, составляет 5 % (пример 7.7). Дефицит фактического спроса также подавляет спрос на кредиты (см. главу 13). По всей видимости, пока сохраняется текущий уровень неопределенности, непропорциональная потеря инвестиций в долгосрочные активы так и будет стоять на пути к полному восстановлению15.
