они могут взаимодействовать, все еще ограничено". Каруана отметил, что, особенно когда ситуация усложняется тем, что макропруденциальная и монетарная политика действуют в противоположных направлениях, как это было в последние годы, "оценка эффективности макропруденциальной политики представляет собой еще одну большую проблему, особенно когда применяется более одного инструмента." 14
И тут МВФ делает важное напоминание, которое, что интересно, содержится во всеобъемлющем руководстве для персонала, где рассматриваются вопросы разработки и реализации, включая баланс выгод и рисков, а также то, как учитывать индивидуальные особенности стран: "Для того чтобы макропруденциальная политика была эффективной, она должна выходить за рамки банков" 15.
Наконец, возникает вопрос о том, как, когда придет время, центральные банки смогут организованно и спокойно выйти из экспериментальной политики.
Эти трудности были наглядно продемонстрированы в январе 2015 года, когда Швейцарский национальный банк отменил минимальный обменный курс, введенный им три года назад, чтобы минимизировать ущерб, нанесенный Швейцарии кризисом в еврозоне. Этот шаг стал полной неожиданностью для рынков, вызвав такие мгновенные колебания цен (включая 40 % в валюте и 10 % в акциях), которые были бы заметны в развивающихся странах, не говоря уже о такой зрелой экономике, как Швейцария, известной своей стабильностью и предсказуемостью.
Неровный выход Швейцарии из кризиса свидетельствует о том, что в двух следующих частях этой книги мы подробно рассмотрим этот вопрос и что должно интересовать всех нас, а именно: судьба центральных банков все больше ускользает из их собственных рук.
То, как их в итоге оценят в учебниках истории, в большей степени связано с перспективными действиями других, чем с тем, что делают сами центральные банки (хотя и это не маловажно). Более того, если использовать аналогию с гимнастикой, я сомневаюсь, что достижения центральных банков будут оцениваться с поправкой на "степень сложности". Если бы это было так, их баллы оказались бы довольно высокими. Но мало кто будет делать такую поправку, включая политиков, которые, вполне возможно, станут еще больше интересоваться тем, как эти могущественные институты выполняют свои повседневные функции.
ГЛАВА 18
.
ТРУДНО БЫТЬ ХОРОШИМ ДОМОМ В НЕБЛАГОПОЛУЧНОМ РАЙОНЕ
"Необходимо разумное размещение".
-МАРТИН ВУЛФ 1
"Когда слепые ведут слепых, нет уверенности в направлении движения".
-СВАХА ПАТТАНАИК
Проблема 10: Все это создает значительные препятствия для более эффективно управляемой части национальных, региональных и глобальных систем.
Трудности, связанные с сохранением хорошего или улучшающегося дома в постоянно неблагополучном или ухудшающемся районе, говорят о фундаментальной природе многих встречных ветров, с которыми сталкиваются "светлые пятна" экономики - те, которые способны способствовать более высокому и всеохватному росту во всем мире. Этим ярким точкам - хорошо управляемым экономикам, центрам корпоративного мастерства, компаниям и домохозяйствам, обладающим большими денежными средствами, и очагам инновационных преобразований - нелегко процветать, поскольку они работают в условиях, которые могут помешать полной реализации их потенциала.
Подумайте о том, насколько корпоративный сектор не решается брать на себя больший экономический риск, даже несмотря на необычайно благоприятные условия для этого, что весьма поучительно проявилось в сфере M&A (слияний и поглощений).
Учебники по экономике должны были бы предсказать повсеместный бум слияний и поглощений, учитывая характеристики последних нескольких лет, а именно: дешевое и обильное финансирование, рекордную прибыльность компаний и большие запасы наличности. Однако в реальном мире после финансового кризиса прошло необычайно много времени, прежде чем эта активность начала расти, а когда активность все-таки возросла, то первоначальные шаги были в основном оборонительными - то есть компании стремились консолидировать затраты и снизить конкуренцию, а не вести активную экспансию.
Выйдя из финансового кризиса, компании предпочли сохранить прибыль и создать денежную подушку, чтобы свести к минимуму вероятность того, что рынок снова пострадает от резкого падения. Но с ростом числа инвесторов-активистов - то есть финансовых инвесторов, использующих различные инструменты для оказания существенного давления на руководство и советы директоров с целью их изменения - это стало лишь вопросом времени, когда деньги начнут возвращаться к акционерам путем обратного выкупа акций и увеличения дивидендных выплат. Если в некоторых случаях это приводило к улучшению результатов, то в других - заставляло компании более интенсивно управлять, ориентируясь на краткосрочные , а не на долгосрочные интересы бизнеса. Таким образом, "экономические выгоды для общества оказались ничтожными по сравнению с финансовыми выгодами, которые материализовались для двух конкретных групп... организаторов сделок [и]... финансовых инвесторов". 2
-
Этот довольно осторожный подход, применяемый корпорациями, у которых было много денег, резко контрастировал с постоянно растущим риском на рынках капитала, который обнаружил, что финансовые инвесторы готовы проявлять активность довольно далеко от своей естественной среды обитания, своего инвестиционного "преимущества" и своего относительного преимущества в аналитике, сборе информации и исследованиях.
Этому есть несколько причин, и понять их очень важно.
Во-первых, многие финансовые инвесторы уверены в том, что могут относительно быстро отказаться от своих рисковых позиций (хотя, как мы уже отмечали в обсуждении иллюзии ликвидности, они склонны серьезно недооценивать соответствующую премию за риск). В отличие от этого, компании, принимающие на себя экономические риски, инвестируют в физические установки и оборудование, которые трудно отменить. Они нанимают рабочую силу, которую, возможно, придется обучать и перенастраивать. Они должны быть гораздо более уверены в своих долгосрочных перспективах.
Во-вторых, финансовые инвесторы вкладывают средства в сферы, которые находятся если не в непосредственной сфере влияния гиперактивных центральных банков, то гораздо ближе к ним. В конце концов, монетарная политика напрямую влияет на цены активов, особенно если чиновники занимаются непосредственной покупкой ценных бумаг на рынке. Для экономических инвесторов это не так. Они вынуждены доверять гораздо более длинному механизму передачи политики, эффективность которого в последние годы была далеко не убедительной. Для них продемонстрированная центральными банками способность манипулировать ценами на активы пока не сопровождается большими гарантиями того, что это действительно приводит к росту экономической активности.
В-третьих, определенную роль играют временные оценки и соответствующие структуры стимулирования. Многие финансовые инвесторы ежедневно, еженедельно и ежемесячно сравнивают результаты своей деятельности; поэтому средства, вложенные в них, считаются очень мобильными, что делает стоимость стояния на обочине и получения практически нулевого дохода довольно высокой, особенно если у других дела идут лучше. Меньше шансов у любителей экономического риска. Они оцениваются ежеквартально, а если они частные лица, то и дольше. И альтернативные издержки, связанные с их необязательностью, считаются ниже.
Наконец, у тех, кто принимает на себя экономические риски, нет иного выбора, кроме как быть более чувствительными к потенциальным изменениям в законодательстве. Например, изменяя ожидаемую чистую прибыль, реформы корпоративного налогообложения могут существенно изменить будущую
