повторилось в мае-июне 2015 года, на этот раз на обычно спокойных рынках немецких государственных облигаций. И снова цены двигались с бешеной скоростью на очень небольшом объеме , и многие инвесторы были разочарованы тем, что не смогли полноценно и с минимальными затратами перестроить свои портфели.
Это лишь два из многих примеров эпизодов за последние пару лет, когда брокеры-дилеры не проявляли особого желания брать на себя риски, от которых хотели избавиться конечные инвесторы. В каждом из этих эпизодов в результате большой разрыв в рыночных ценах сопровождался довольно неликвидными рынками, что вызвало беспокойство Федеральной резервной системы и других регулирующих органов, которым поручено следить за бесперебойным функционированием рынков, и вполне обоснованно.
Я неоднократно утверждал, что ликвидность - самый недооцененный фактор риска для инвесторов сегодня. Потенциальная проблема заключается в изменении общепринятых представлений о рынках, что вызывает коллективное желание перестроить портфели на неликвидные рынки. В результате возникает серия каскадных сбоев, когда инвесторы, не имея возможности избавиться от одних активов, стремятся ликвидировать другие, чтобы компенсировать это. По мере роста цен и увеличения корреляций возникают различные переломные моменты, вынуждающие брокерско-дилерские компании и инвесторов с избыточным уровнем заемных средств капитулировать.
Обеспокоенность по поводу ликвидности выражают и те, кто близок к повседневному функционированию рынков. В своем ежегодном письме акционерам в 2015 году 2 Джейми Даймон, председатель совета директоров и генеральный директор JPMorgan Chase, отметил, что "уже... ликвидность на общем рынке намного меньше". Это становится более серьезной проблемой "в период стресса, потому что инвесторам нужно быстро продавать, а без ликвидности цены могут скакать, страх может расти, и неликвидность может быстро распространяться - даже на самых ликвидных рынках".
-
Ликвидность также назвал проблемой номер один Дэвид Хант, генеральный директор Prudential Investment Management. Назвав ее "большим риском", он добавил, что "это одно из непредвиденных последствий" недавних изменений в регулировании. 3
Риски, связанные с широко распространенной иллюзией достаточной ликвидности рынка - на самом деле, правильнее было бы назвать это заблуждением - говорят не только об угрозе резких колебаний цен и напряженности в функционировании рынков. Периодические эпизоды дезорганизации рынка, вызванные дефицитом ликвидности, могут нанести долгосрочный ущерб рынку и подорвать экономическую активность - аналогично динамике, когда острый кризис ликвидности суверенного государства рискует перерасти в кризис платежеспособности. Используя экономический жаргон для тех, кто склонен к этому, можно сказать, что это иллюстрирует степень эндогенизации рынками количества "денег" с поправкой на скорость, что делает эффективность политики центрального банка еще более уязвимой к колебаниям рыночной склонности к риску.
Как уже отмечалось ранее, в рамках общего праздника ликвидности, возглавляемого центральными банками, стремящимися подавить волатильность финансовых рынков, уже произошло немало казусов, связанных с ликвидностью. Это то, что проницательный экономист Нуриэль Рубини назвал "парадоксом ликвидности". Эти периоды стресса ликвидности были достаточно холодными, чтобы заставить центральные банки вмешиваться еще активнее, еще раз продемонстрировав, что эти могущественные институты не испытывают особого аппетита к ярко выраженной финансовой волатильности. Они поспешили выступить с обнадеживающими заявлениями о поддержке рынков, а в некоторых случаях и предпринять соответствующие действия. В результате эти потрясения оказались скорее всплесками, чем катализаторами серии дальнейших потрясений и хаоса. 4
(Данные Thomson Reuters)
Рисунок 9. VIX
После резкого скачка индекс волатильности VIX, или CBOE Volatility Index, который принято называть "индикатором страха" рынков, быстро вернулся к необычно низкому уровню (рис. 9), что заставило уважаемого мною человека обратиться в Twitter с вопросом, не следует ли переименовать этот индекс в индекс "самодовольства" или "высокомерия". 5.
Чем быстрее восстанавливались рынки в ответ на дополнительные интервенции центральных банков, тем больше было предпосылок для того, чтобы инвесторы отбросили опасения по поводу ликвидности и взяли на себя еще больший риск, получив за это неадекватную историческую компенсацию. Это не вызвало бы такого беспокойства для глобальной экономической и финансовой стабильности, если бы не некоторые структурные изменения.
За последние несколько лет произошли фундаментальные изменения в структуре рыночного посредничества, то есть в механизме, с помощью которого рынки перемещают запасы между различными участниками. Прежде всего, размер маркет-мейкеров и их аппетит к принятию балансового риска значительно сократились по отношению к числу клиентов, которых они обслуживают (рис. 10).
Под давлением регулирующих органов, стремящихся снизить риск финансирования, чтобы избежать повторения мирового финансового кризиса 2008 года, и акционеров, у которых снизился аппетит к контрциклическим авантюрам, дилеры стали гораздо менее охотно принимать другую сторону в крупных сделках . Таким образом, посреднические возможности, которые лежат в основе сложившейся рыночной системы и обеспечивают ее функционирование, существенно сократились. Но это не так для тех, кто имеет к нему доступ. В последние несколько лет наблюдается значительный рост размера и сложности конечных пользователей, будь то управляющие активами, хедж-фонды, пенсионные фонды, страховые компании или суверенные фонды. Однако, вынужденные проходить через уменьшившуюся середину, соединяющие их трубы не просто не поспевают за ними в относительном выражении, они фактически сузились.
Рисунок 10. Посредники и конечные пользователи
Два фактора усиливают последствия этого растущего дисбаланса, который особенно остро ощущается для некоторых классов активов, которым не хватает глубины (например, корпорации развивающихся рынков и высокодоходные облигации), а также для продуктов, которые, по мнению многих инвесторов, всегда высоколиквидны по приемлемым ценам (от ETF-структур до TIP).
Во-первых, только средний круг имеет доступ к окнам финансирования центральных банков. Конечные пользователи во внешних кругах не имеют такого доступа. Поэтому не существует простого способа ослабить давление слишком большого потока, пытающегося пройти через очень узкие посреднические трубы.
Во-вторых, хотя предпринимались попытки ослабить давление путем строительства новых трубопроводов, соединяющих конечных пользователей напрямую, в том числе по инициативе BlackRock, крупнейшего в мире управляющего активами, результаты оказались неутешительными. Как представляется, конечным пользователям будет сложно работать напрямую, минуя брокерско-дилерские компании, с операционной точки зрения и с юридической. Более того, поскольку эти конечные пользователи (известные в отрасли как "покупающая сторона") не доверяют брокерам-дилерам ("продающая сторона"), они зачастую еще больше опасаются разглашать информацию друг другу, учитывая острую конкуренцию между этими управляющими активами.
Отдельные биржи немного ослабили давление, но не достаточно. Соответственно, в нынешней структуре слишком мало спусковых клапанов, чтобы справиться с попытками совершать масштабные и быстрые сделки. На самом деле, брокеры-дилеры, скорее всего, будут действовать проциклически, то есть присоединяться к стаду бай-сайдов, а не использовать свои балансы антициклическим образом. Особенно это касается тех, кто придерживается подходов типа VAR к управлению балансовыми рисками, согласно которым рост неликвидности
