моделями, которые приводят к повторяющимся ошибкам, а также к рассогласованиям между принципалами и агентами. Также было показано, что отношение управляющих активами к бизнес-риску является "сильной мотивацией для институционального стадного поведения и рационального надувания пузырей". 3 Гипотеза финансовой нестабильности Минского также актуальна в данном случае, напоминая нам о том, что длительные периоды стабильности обычно поощряют поведение, которое затем подпитывает нестабильность.
Все эти сдвиги были ускорены в условиях низких процентных ставок. Как сказал Хайме Каруана, генеральный директор БМР, выступая в декабре 2014 года в Абу-Даби, комментируя миграцию рисков в небанковский сектор: "Вполне вероятно, хотя и не бесспорно, что поиск доходности в условиях низких процентных ставок может способствовать наращиванию финансовых дисбалансов. Этот так называемый канал монетарной политики, связанный с принятием рисков, может быть особенно актуален, когда экономические агенты ожидают, что условия низких ставок сохранятся или что монетарная политика будет смягчена в случае рыночных потрясений - своего рода "пут" центрального банка, если хотите." 4
В совокупности эти факторы привносят в поведение финансового рынка важный элемент процикличности, который, скорее всего, будет провоцировать скачки в обоих направлениях. Они указывают на необходимость серьезного расширения акцента на финансовую стабильность за пределы банковской системы, что требует большего, чем нынешние макропруденциальные подходы. 5
Конечно, это не первый случай, когда внимательные наблюдатели за финансовыми событиями беспокоятся о морфинге риска и его миграции из одного сектора в другой. Я, например, выражал подобную озабоченность еще в 2007 году.
Наблюдая за тем, как используются новые структурированные продукты, я тогда отметил, что сложные деривативные продукты выступают в качестве "технологии передачи кредитного риска", которая позволяет в значительной степени переносить риск "на новую группу инвесторов, не имеющих опыта в этой сфере, и создает проблемы с риском для международной финансовой системы" 6.
-
На этот раз оценка риска и доходности акцентируется интригующим новым типом участников финансовых рынков. Подобно тому, что произошло в сфере жилья с Airbnb, в транспортном секторе с Uber, в моде с Rent the Runway и в розничной торговле с Amazon - и это лишь некоторые примеры - в сфере финансовых услуг наблюдается интерес со стороны дезорганизаторов из "другого мира". 7 Эти нетрадиционные игроки разрушают традиционные отрасли путем разумного применения технологических инноваций и знаний из области поведенческих наук. В финансовом мире, как говорится в статье New York Times, "они сосредоточены на преобразовании экономики андеррайтинга и опыта потребительского кредитования и надеются сделать больше кредитов доступными по более низким ценам для миллионов американцев". 8
Вместе с расширением взаимодействия P2P (peer-to-peer) и краудфандингом эти подходы открывают возможности для улучшения предоставления финансовых услуг (особенно для плохо обслуживаемых слоев населения), снижения барьеров для входа, сокращения накладных расходов по старинке и расширения источников и способов использования заемных средств. 9 Но это также область, где регулирование отстает, а способы работы еще не проверены должным образом в условиях общего экономического спада; это также подход, коллективная строгость которого еще не прошла полный рыночный цикл.
Осознавая происходящие изменения, регулирующие и надзорные органы сейчас играют в догонялки и стремятся активизировать свои усилия, чтобы не оказаться в ситуации, когда они ведут последнюю войну. При этом им придется обратить особое внимание на то, насколько сильно был недооценен риск ликвидности, а значит, и на ограниченную способность финансовой системы перестроиться в случае изменения ключевых элементов основной рыночной парадигмы. На мой взгляд, это настолько важный вопрос, что он заслуживает отдельного рассмотрения (см. следующую главу).
Приспосабливаясь к новым реалиям, регулирующие органы постепенно приходят к выводу, что они не могут просто применять к небанковским организациям подходы, разработанные с особой тщательностью для банков. Институциональные структуры отличаются, как и важные компоненты рисков, поведения, культуры и управления балансом. Поэтому регулирующим органам еще многое предстоит сделать на национальном, региональном и международном уровнях.
Как отмечает Хайме Каруана, "относительно мало известно о том, какие меры политики можно было бы принять для решения проблемы нарастания финансовых эксцессов, возникающих за пределами банковской системы. Здесь уместно обратить внимание на то, как кредитное посредничество перемещается из банковского сектора на рынок долговых ценных бумаг". Я бы добавил, что оно выходит далеко за рамки даже этого.
ГЛАВА 16
. ЗАБЛУЖДЕНИЕ О ЛИКВИДНОСТИ
"В отличие от других рынков облигаций, казначейские облигации США считаются открытыми для бизнеса в течение всего мирового торгового дня.... Любые признаки того, что рынок может внезапно закрыться без предупреждения, вызывают тревожные вопросы о том, как изменилась природа торговли в последние годы." 1
-ТРЭЙСИ ЭБЛЕЙ И МАЙКЛ МАККЕНЗИ
"Влияние ETF, ликвидных альтернатив и правила Волкера на ликвидность еще предстоит проверить в трудные времена. Посмотрим, что произойдет при следующем серьезном спаде".
-ХОВАРД МЭРКС
Проблема 8: Когда рыночная парадигма изменится, а это неизбежно произойдет, желание перестроить портфели значительно превысит возможности упорядоченной системы.
В одной из сцен "Когда Гарри встретил Салли", комедии 1989 года с Билли Кристаллом и Мег Райан в главных ролях, Салли рассказывает Гарри о своих отношениях с Джо. Она вспоминает о том, как, будучи парой, они гордились тем, что могли сделать все в "мгновение ока", начиная от полета в Рим и заканчивая совместным актом на полу кухни. Но когда Гарри копнул чуть глубже, выяснилось, что пара ничего такого не делала. Скорее, они думали, что могут это сделать, а не делали на самом деле.
Судя по накопленному за последние годы портфельному риску - в том числе большому количеству долларов, подверженных риску, низкой компенсации, выплачиваемой инвесторам за принятие на себя такого риска, и степени, до которой многие переполненные портфельные позиции могут перемещаться вместе, - инвесторы, по-видимому, твердо уверены, что рынки обеспечат им достаточную ликвидность, чтобы они могли изменить положение своих портфелей, если им когда-нибудь это понадобится. Иными словами, когда придет время продавать или покупать ценные бумаги, на другой стороне найдется человек, готовый совершить сделку в нужном объеме и по разумной цене. Однако существует множество причин, по которым это вряд ли произойдет, что создает для рынков в целом предпосылки для нелегких путешествий на американских горках.
Интересно, что эти ожидания достаточной ликвидности противоречат тому, что происходило на самом деле, когда консенсус-прогноз менялся, и инвесторы стремились соответствующим образом перестроить свои портфели. В мае-июне 2013 года, когда председатель Бернанке произнес это знаменитое слово - "тапер" - и поставил под вопрос постоянную поддержку рынков со стороны ФРС, многие инвесторы не смогли совершить желаемые сделки даже с самыми "ванильными" бумагами. То же самое
