который накладывается мало ограничений, центральные банки могут придерживаться "убыточной сделки" гораздо дольше, чем большинство хедж-фондов могут ставить против нее. В конце концов, они не являются коммерческими игроками на этих рынках. Поэтому экстремальные рыночные искажения и иррациональные корреляции между классами активов могут легко пересилить терпение большинства хедж-фондов. 4 Осознав это, несколько известных управляющих хедж-фондами даже решили закрыть свои фонды и выйти из индустрии - по крайней мере, на данный момент.
Нет нужды говорить, что в основе этой битвы лежали две совершенно разные оценки того, что является правильным направлением. Конечные инвесторы, включая пенсионные фонды и университетские эндаументы, доверяют свой капитал управляющим хедж-фондами, понимая, что фидуциарная ответственность последних заключается в получении прибыли. Это не так для центральных банков. Для них прибыльные рыночные результаты не являются конечной целью. Он может быть частью пути, направленного на достижение макроэкономических целей, в основном ориентированных на рост и ценовую стабильность, но и то не обязательно.
Конечно, существует некий предел, за которым становится совершенно неразумным отделять сильно возросшие цены на активы от вялых фундаментальных показателей. Чем ближе вы подходите к этому пределу - а я считаю, что мы подошли к нему довольно близко, и чем более труднодостижимым является подлинный рост, - тем выше риск последующего разрушительного обвала цен, которые не только быстро сходятся к уровням, оправданным фундаментальными показателями, но и перескакивают их. И чем более драматично это превышение, тем выше риск того, что последующие финансовые потрясения подорвут фундаментальные показатели.
Академическую поддержку этой проблеме можно найти в работах Майкла Фероли (ранее работавшего в ФРС, а сейчас - в JPMorgan Chase), Анила Кашьяпа (Чикагский университет), Кермита Шенхольца (Нью-Йоркский университет) и Хьюн Сонг Шина (Принстонский университет, а сейчас - БМР).
Выступая на Форуме по денежно-кредитной политике США в Нью-Йорке в феврале 2014 года, на котором присутствовали представители центральных банков, они вместе с другими предупредили о "компромиссе между увеличением стимулирования сегодня за счет более сложного и разрушительного выхода из политики в будущем". Почему? Потому что их "анализ позволяет предположить, что нетрадиционная денежно-кредитная политика, включая QE и форвардные рекомендации, создает опасность, поощряя определенные виды рискованных действий, которые, вероятно, в какой-то момент обратятся вспять". 5.
Подобные опасения высказывал и БМР, причем не только по поводу необычно низких процентных ставок и исключительных масштабных балансовых операций центральных банков. В статье, опубликованной в марте 2014 года в Ежеквартальном обзоре БМР, Эндрю Филардо и Борис Хофманн предупредили, что "если финансовые рынки будут узко сфокусированы на определенных аспектах перспективных рекомендаций центрального банка, то более широкая интерпретация или рекалибровка рекомендаций может привести к разрушительной реакции рынка"." 6 Реагируя в том же месяце на изменение перспективных рекомендаций, Нараяна Кочерлакота, президент Федеральной резервной системы Миннесоты, публично посетовал, что такой подход может не только подорвать доверие к центральному банку, но и способствовать подрыву экономического восстановления. 7
Эти вопросы неоднократно поднимал и бывший глава ФРС Джереми Стайн, в частности, в своей мощной речи в мае 2014 года перед Клубом участников денежного рынка Нью-Йоркского университета.
Уважаемый за то, что он привнес в ФРС комплексное понимание финансовых событий - то, что я охарактеризовал как сочетание "практических рыночных и теоретических экономических оценок, а также знаний из литературы по эффективным рынкам и поведенческим финансам" 8, - он указал на сложности, присущие трем реалиям: "тот факт, что рынок - это не один человек, тот факт, что Комитет - это тоже не один человек, и тонкое взаимодействие между Комитетом и рынком". Поэтому всегда существует риск того, что "усилия по чрезмерному управлению рыночной волатильностью, связанной с нашими сообщениями, могут в конечном итоге оказаться самооправданными". 9.
Признавая риски, присущие политическому подходу, который чрезмерно отрывает цены на финансовые активы от фундаментальных показателей, защитники длительного использования нетрадиционных монетарных мер указывают на три потенциальных смягчающих фактора: экономический подъем (также известный как достижение "скорости бегства"), когда быстрый рост подтвердит искусственно завышенные цены на активы; эффективные "макропруденциальные" меры, сдерживающие побочные эффекты от чрезмерного принятия рисков; и, если оба этих фактора не сработают, более прочная финансовая архитектура и новые инструменты для устранения финансового беспорядка без особого ущерба для реальной экономики.
Председатель Йеллен красноречиво говорила об этих вопросах в нескольких выступлениях, в том числе во время своей презентации в МВФ в июле 2014 года. В своем выступлении, за которым последовала беседа с Кристин Лагард, директором-распорядителем МВФ, она признала, что низкие процентные ставки "усиливают стимулы участников финансовых рынков стремиться к доходности и рисковать", добавив, что "такая рискованность может зайти слишком далеко, способствуя тем самым хрупкости финансовой системы" 10.
При этом председатель Йеллен часто повторяла мнение, которого твердо придерживаются в официальном секторе: вместо того, чтобы требовать изменения позиции по денежно-кредитной политике, большинство опасений по поводу "пузырящихся" рынков будут сняты более сильным и продолжительным восстановлением экономики. А в той мере, в какой некоторые из них не будут сняты, они будут смягчены за счет применения более жестких макропруденциальных мер.
Председатель Йеллен отметила, что макропруденциальные меры, а не монетарная политика, представляют собой "главную линию обороны" против финансовых эксцессов, хотя она не стала бы полностью исключать "монетарную политику как меру, которую можно использовать в случае развития финансовых эксцессов". В конце концов, макропруденциальные меры "имеют свои ограничения". Поэтому она выступает за то, чтобы денежно-кредитная политика "активно использовалась", хотя и "не в качестве первой линии обороны" 11.
Несомненно, был достигнут прогресс в укреплении "макропруденциальных" мер. Действительно, достаточно взглянуть на список достижений, содержащийся в речи заместителя председателя Стэнли Фишера в июле 2014 года, который показывает, в какой степени скоординированные на глобальном уровне меры были дополнены дальнейшими действиями ФРС. 12
Однако общий уровень эффективности еще не измерен должным образом, не говоря уже о проверке, и любые надежды на то, что они действительно окажутся эффективными, не могут не подвергаться все большему сомнению, чем больше времени требуется для восстановления нормального роста и чем больше полагаются на центральные банки как на единственную игру в городе. Действительно, как отметил губернатор Стайн в своей речи в феврале 2014 года, "имеющиеся у нас инструменты надзора и регулирования хотя и полезны, но далеки от совершенства" 13 .Не помогает и то, что, как уже отмечалось, финансовые риски мигрируют и трансформируются.
Аналогичную мысль высказал Хайме Каруана в декабре 2014 года, заметив: "Хотя сейчас у нас есть ощущение, что все задействованные политики должны работать на пределе своих возможностей, правда заключается в том, что наше понимание того, как
