на пенсионный счет минимально), налоги во многом определяют результат, особенно с точки зрения реальных доходов, где они могут «съесть» значительную часть доходности. Американские инвесторы теряли в среднем около четверти реальной доходности ценных бумаг из-за налогов в любой 20-летний период.ОБЩИЙ ОБЗОР ЦИКЛА РЫНКОВ КАПИТАЛА
Выше я уже объяснял, как работает классический цикл больших долгов и рынков капитала. Но повторю еще раз: на восходящей волне долги постепенно увеличиваются. Объемы финансового богатства и обязательства растут быстрее, чем объемы богатства материального, до момента, когда обещания заплатить долг в будущем (выраженные в деньгах, облигациях и акциях) уже невозможно выполнить. Это приводит к проблемам вроде банкротства банков, что заставляет запускать печатный станок в попытках облегчить проблемы дефолта по долгам и падения цен на фондовом рынке. Этот шаг обусловливает девальвацию денег, а та, в свою очередь, приводит к тому, что размер финансового богатства значительно снижается относительно реального до тех пор, пока реальная (с поправкой на уровень инфляции) доходность финансовых активов не становится достаточно низкой относительно доходности реального богатства. Затем цикл начинается снова. Это очень упрощенное описание, но думаю, что вы понимаете основную идею: во время нисходящей волны этого цикла реальная доходность финансовых активов становится отрицательной по сравнению с доходностью реальных активов, наступают плохие времена. Данную часть цикла можно считать направленной против капитала и капитализма. Она продолжается, пока не доходит до крайней точки.
Этот цикл отражен на следующих двух графиках. На первом показана общая стоимость финансовых активов относительно общей ценности реальных. На втором — реальная доходность денег. Я использую данные по США, а не по всему миру, поскольку они наиболее последовательны, начиная с 1900 г. Как вы можете видеть, когда финансового богатства становится слишком много по сравнению с реальным, ситуация начинает меняться в обратную сторону, реальная доходность финансового богатства, особенно денег и долговых активов (вроде облигаций), становится очень плохой. Это связано с тем, что процентные ставки и доходность для держателей долгов должны быть низкими, чтобы хоть как-то облегчить состояние должников (имеющих слишком большие долги) и попытаться обеспечить дальнейший рост долга как способ стимулирования экономики. Это суть классической поздней части долгосрочного долгового цикла. Она возникает, когда для снижения бремени печатается еще больше денег и создаются новые долги, чтобы повысить покупательную способность. Деньги обесцениваются относительно других средств накопления богатства и продуктов. Со временем, по мере того как стоимость финансовых активов снижается — до тех пор, пока они не становятся слишком дешевыми по сравнению с реальными активами, — дело доходит до крайности и начинается движение в обратную сторону. Возвращаются мир и процветание, цикл переходит на этап подъема, а реальная доходность финансовых активов вновь становится отличной.
Как уже объяснялось выше, в периоды обесценивания денег растет относительная стоимость твердых валют и активов. Например, следующий график показывает, что за те же периоды, когда снижалась стоимость классического портфеля 60/40 (60% акций и 40% облигаций), повышались цены на золото. Я не хочу сказать, что золото — хорошая или плохая инвестиция. Я просто описываю механику экономики и рынка и то, как они отразились на движениях рынка и доходности инвестиций в прошлом. Как и всегда, моя цель — поделиться своим видением того, что уже произошло, что может произойти и почему.
Один из самых важных вопросов, который инвесторы должны задавать себе, звучит так: достаточно ли процента, который они могут получить, для покрытия риска девальвации, с которым они сталкиваются?
Классический большой цикл долгов, денег и рынков капитала, повторяющийся в разное время в разных местах и отраженный в приведенных выше графиках, проявляется в относительной стоимости 1) реальных/материальных денег и реального/материального богатства и 2) денег и финансового богатства. Деньги и финансовое богатство ценны лишь в той степени, в которой они обеспечивают реальные деньги и реальное богатство, имеющие реальную (внутреннюю) ценность. На ранних этапах этих циклов объемы финансовых денег и финансового богатства (долговых активов и акций) растут относительно объемов реальных денег и реального богатства, на которые у участников рынка имеются требования. Этот рост происходит, поскольку 1) это приносит прибыль капиталистам, занимающимся созданием и продажей финансовых активов; 2) повышение объемов денег, кредита и других активов на рынке капитала — эффективный инструмент, позволяющий лидерам страны стимулировать процветание, поскольку это финансирует спрос; 3) это создает иллюзию того, что люди становятся богаче, поскольку официальная стоимость финансовых инвестиций растет вместе с ростом стоимости денег и долговых активов. Таким образом, правительства стран и центральные банки всегда могли создавать гораздо больше требований на реальные деньги и реальное богатство, которые можно сконвертировать в них.
На этапе роста цикла акции, облигации и другие инвестиционные активы растут в цене по мере того, как процентные ставки снижаются, поскольку падение процентных ставок приводит при прочих равных условиях к росту цен на активы. Спрос на финансовые активы увеличивается, когда в системе больше денег и, соответственно, снижается премия за риск. Если эти инвестиции растут из-за более низких процентных ставок и большего количества денег в системе, это делает их еще более привлекательными, пока процентные ставки и будущая ожидаемая доходность финансовых активов уменьшаются. Чем больше в системе требований, тем больше их размер по отношению к базовому материальному активу и, соответственно, тем выше риск. Он должен компенсироваться более высокой процентной ставкой, но чаще всего этого не происходит, поскольку на тот момент условия кажутся очень хорошими, а воспоминания о прошлых кризисах на рынках долгов и капиталов постепенно вымываются из памяти.
Графики циклов, которые я показал вам выше, были бы неполными без графиков процентных ставок. На следующих четырех графиках показаны данные начиная с 1900 г. Там приведены реальные (с поправкой на инфляцию) и номинальные (не скорректированные) проценты по облигациям, а также номинальные и реальные ставки по деньгам для США, Европы и Японии на момент написания книги. Как видите, они были гораздо выше, а сейчас очень низкие. Реальные проценты по суверенным облигациям в резервной валюте на момент написания этих строк находятся около исторического минимума, а номинальные процентные ставки составляют около 0% (также близки к историческим минимумам). Как показано, реальные процентные ставки по деньгам еще ниже, но не отрицательны, как в 1930–1945 и 1915–1920 гг. в периоды огромной монетизации. Номинальные ставки по деньгам
