низкими. Фирмы, постоянно придерживавшиеся пессимистических умонастроений аналитиков, теряли доверие к себе, вследствие чего понижалась эффективность их управления прибылью.
78
Фирмы, купившие Windows’ 95 в 1995 г., также купили право на его обновление и поддержку в 1996 и 1997 гг. Компания Microsoft могла бы показать эти доходы в 1995 г.
79
Журнал Forbes 6 марта 2000 г. опубликовал статью, посвященную фирме MicroStrategy. Вот цитата оттуда: «Четвертого октября MicroStrategy и NCR объявили о том, что они описали как «соглашение о лицензировании и технологии на 52,5 млн. долл.» Компания NCR согласилась уплатить фирме MicroStrategy 27,5 млн. долл. за лицензирование ее программного обеспечения. Фирма MicroStrategy купила отделение NCR, составлявшее ей конкуренцию, за 14 млн. долл. с платежом в акциях и согласилась заплатить 11 млн. долл. наличными за систему хранения данных. Фирма MicroStrategy объявила 17,5 млн. долл. за лицензирование как доход за третий квартал, который завершился четырьмя днями ранее».
80
Только три фирмы списали незавершенные НИОКР в течение предыдущего десятилетия (1980–1989).
81
Это произойдет только в том случае, если ликвидные ценные бумаги правильно оценены, и вы получаете по ним справедливую рыночную прибыль. Если это не так, то значения при использовании разных подходов могут отличаться.
82
Отрицательная эффективная налоговая ставка обычно возникает вследствие объявления фирмой в своих налоговых книгах о прибыли (с которой она платит налоги), а в отчетных книгах – об убытках.
83
Поскольку эффективная налоговая ставка основана на выплачиваемых налогах (указываемых в налоговых отчетах) и объявленной прибыли, эффективная налоговая ставка будет ниже, чем предельная налоговая ставка, для фирм, изменяющих бухгалтерские методы с целью раздувания объявляемой прибыли.
84
Регрессия по методу наименьших квадратов оценивает коэффициенты регрессии путем минимизации квадратов разности между предсказанными и фактическими величинами.
85
Модели временных рядов, как правило, могут быть выведены, если есть по крайней мере 30 наблюдений, а с ростом числа наблюдений ошибка оценки уменьшается.
86
Аналитики на стороне продажи (sell-side analysts) работают на брокерские дома и инвестиционные банки, и их исследования предлагаются клиентам таких фирм в качестве услуги. Аналитики на стороне покупки (buy-side analysts) работают на институциональных инвесторов, и их исследования, как правило, являются собственностью фирм.
87
ROC + D/E [ROC – i (1-t)] = [NI + Int (1 – t)]/(D + E) + D/E {[NI + Int (1–1)]/ /(D + E) – Int (1 – t)/D} = {[NI + Int (1 – t)]/(D + E)}(1 + D/E) – Int (1-t)/E = = NI/E + Int (1 – t)/E – Int (1 – t)/E = NI/E = ROE.
88
Рост без избыточного дохода сделает фирму крупнее, но не добавит стоимости.
89
Джек Уэлч (Jack Welch) из компании General Electric и Роберто Гизуэта (Roberto Goizueta) из компании Coca-Cola являются хорошими примерами генеральных директоров (chief executive officer – CEO), чьи решения существенно повлияли на рост своих фирм.
90
Две трети фирм США имеют коэффициенты бета в интервале между 0,8 и 1,2. Этот интервал относится к фирмам, переживающим период стабильного роста.
91
Если вы оцениваете торговую компанию и предполагаете, что ее темпы роста превышают инфляцию, это означает, что оцениваемая фирма будет заниматься и другими видами деятельности и необходимо соответствующим образом скорректировать коэффициент бета.
92
Профессор Олтман из Школы бизнеса Стерна при Нью-Йоркском университете оценивает эти вероятности в виде годовых рядов, постоянно им обновляемых. Последняя версия содержится в серии рабочих докладов Школы бизнеса Стерна.
93
В качестве коэффициента выплат, используемого для оценки стоимости фирмы в период стабильности, можно выбрать либо текущий коэффициент выплат, если это обоснованно, либо новый коэффициент выплат, вычисленный на основе фундаментальной формулы роста.
94
Сторонники данной модели доказывают, что использование устойчивого коэффициента выплат для фирм с небольшими или отсутствующими дивидендами вполне оправданно, поскольку ошибки в оценке здесь невелики.
95
Определение «очень высокие темпы роста», по большей части, субъективно. По эмпирическому правилу темпы роста, превышающие 25 %, следует квалифицировать как очень высокие, в то время как стабильный рост составляет 6–8%.
96
Когда инвесторы получают дивиденды, у них нет выбора, и в то же время у них есть выбор в отношении временного интервала получения капитальной прибыли.
97
Комбинация должна быть фиксированной с точки зрения балансовой стоимости. Она может меняться с точки зрения рыночной стоимости.
98
Коэффициент реинвестирования собственного капитала и коэффициент реинвестирования фирмы примут соответствующие значения. В период стабильного роста в любой фирме, обладающей бременем долга, коэффициент реинвестирования собственного капитала установится на более низком уровне, чем коэффициент реинвестирования фирмы.
99
Если довести данное предположение до своего логического предела, то оно будет толкать чистый оборотный капитал к очень значительному (в потенциале бесконечному) отрицательному значению.
100
В данном исследовании оцениваются коэффициенты дефолта за 10 лет только для некоторых рейтинговых групп. Мы проэкстраполировали показатели оставшихся рейтинговых групп.
101
Согласно исследованию Уорнера (Warner), посвященному банкротствам железнодорожных компаний, прямые издержки банкротства, по всей вероятности, составляют примерно 5 %.
102
Другими словами, стоимость фирмы не обязательно достигает максимума в точке, где стоимость привлечения капитала имеет минимальное значение, если на этом уровне денежные потоки фирмы значительно ниже.
103
См. Inselbag and Kaufold (1997).
104
Отметим, что если наличность инвестируется в безрисковые активы вроде казначейских векселей, то подходящей ставкой доходности является безрисковая ставка.
105
Безрычаговый коэффициент бета, который можно получить из регрессионного коэффициента бета, отражает средние кассовые остатки (как процент от стоимости фирмы) за период регрессии. Таким образом, если фирма поддерживает этот коэффициент на постоянном
