Некоторые могут возразить нам, заметив, что EBITDA все же дает представление об операционном потоке денежных средств в компании, что позволяет аналитикам сравнивать различные организации в рамках отрасли. В конце концов, у каждой компании своя структура капитала, свои условия налогообложения и свой уровень капитальных затрат, а показатель EBITDA сглаживает эти различия, не принимая их во внимание.
Мы понимаем эту точку зрения, хотя она также предполагает, что инвесторы волшебным образом держат компанию под полным контролем, чего с рядовыми владельцами акций обычно не происходит. Например, как инвесторы мы не можем ни изменить место налоговой регистрации Caterpillar, ни повлиять на ее налоговые ставки. Мы не можем заставить САТ повысить или понизить размер своих долговых обязательств. Мы, естественно, не в состоянии изменить скорость старения активов компании. Вывод из всего этого таков: инвесторы могут лишь надеяться на те или иные изменения, требовать или предлагать их. Тем не менее, без согласия руководства эти изменения не произойдут – если только не случится революции.
Не имея ничего против подсчета EBITDA (EBITDA Caterpillar за предыдущие 12 месяцев на 15 февраля 2013 г. составила $11,97 млрд), мы не оцениваем компании и их акции на основе этих традиционных коэффициентов. Если нам придется оказаться в компании с банкирами, души не чающими в EBITDA, мы поговорим о EBITDA, но после отправимся домой и внесем изменения и коррективы с учетом налоговых отчислений. Так мы подсчитаем поток денежных средств.
Мы определяем поток денежных средств очень просто:
Поток денежных средств = чистый доход + D&A – capex – инвестирование в оборотный капитал,
где
D&A = износ и амортизация;
capex = капитальные затраты;
оборотный капитал = операционные ликвидные средства компании.
Не забывайте формулу потока денежных средств. Возможно, это наша самая важная рекомендация для читателей. Оценивайте поток денежных средств правильно, и перед вами откроется мир успешного управления и инвестирования.
Помните, что капитальные затраты и оборотный капитал представляют собой реальные инвестиции для любой компании. Из этих двух показателей мы уделяем особенное внимание оборотному капиталу. Как мы убеждались раз за разом, управление оборотным капиталом может решить судьбу компании.
Стоимость предприятия, а не рыночная капитализация
Рассуждения об оборотном капитале и капитальных затратах приводят нас к еще одному аспекту, который отличает наш подход от подхода многих других инвесторов. Мы твердо верим, что важно обращать внимание на стоимость предприятия в целом, а не только на его рыночную капитализацию. Это отсылает нас к понятию общей стоимости предприятия, которую мы рассчитываем следующим образом:
Общая стоимость предприятия = рыночная капитализация + долги + доля миноритарных акционеров + привилегированные акции – общий объем денежных средств и их эквивалентов
Общая стоимость предприятия (TEV) показывает, сколько будет стоить приобретение всех имеющихся в обращении обыкновенных акций компании плюс привилегированные акции и учитывает сумму подлежащей выплате непогашенной задолженности за вычетом денежной наличности. Денежные средства вычитаются, поскольку после приобретения фирмы любая имеющаяся наличность переходит к новому владельцу. При этом важно, что общая стоимость предприятия корректирует показатель рыночной капитализации с учетом долговых обязательств и денежной наличности.
Почему нужно проводить такую коррекцию? С годами мы берем в долг для того чтобы развивать свой бизнес. Долг представляет собой реальное обязательство наших компаний. Мы никогда не обсуждаем покупку или продажу своих компаний только исходя из их рыночной капитализации. Необходимо знать множество других вещей, таких как структура долга фирмы и состояние ее ликвидности. Было бы крайне неразумно игнорировать существенные финансовые обязательства, созданные компанией, – особенно если эти долговые обязательства имеют приоритет перед доходами, доступными владельцам обыкновенных акций. Исходить только из капитализации на фондовом рынке значит вводить себя в глубокое заблуждение.
Чтобы получить общее представление о долговой ситуации в компании, нужно посмотреть на статью «проценты уплаченные» в отчете о прибыли и убытках соответствующей фирмы. Она покажет вам, сколько тратит компания на обслуживание долга. При этом следует копнуть глубже, чтобы узнать характер и срочность долга, определить, может ли он быть скорректирован или отозван, и выявить иные возможные перспективы изменения долговых обязательств. В любом случае слишком большой коэффициент обслуживания долга должен стать тревожным сигналом для инвесторов; это во многом не зависит от размера рыночной капитализации фирмы. Суммы, выплаченные в счет обслуживания долга, несут с собой и вмененные издержки – невыплаченные дивиденды, неосуществленные инвестиции, непроведенный выкуп акций и т. п. – поэтому к компаниям, для которых характерен высокий коэффициент обслуживания долга, следует относиться с осторожностью. Большой коэффициент обслуживания долга ограничивает возможности фирмы.
Чаще всего инвесторы полагаются на такой широко известный коэффициент, как отношение рыночной стоимости акции к прибыли на акцию (P/E), но он дает лишь ограниченное представление о том, сколько может стоить компания. Признаемся, даже в этой книге мы иногда используем традиционный показатель Р/E (см. график 14.4) – прежде всего потому, что мнение о его значимости прочно укоренилось в сознании инвестиционного сообщества. Тем не менее в своей повседневной инвестиционной жизни мы предпочитаем более разносторонний взгляд на оценку компаний и продолжим придерживаться его в оставшейся части этой книги.
Итак, как же менялась оценка Caterpillar с течением времени? График 14.4 показывает коэффициенты P/E компании между 2003 и 2012 гг. и сравнивает их со средним показателем P/E за те же годы для компаний из индекса S&P 500. За этот период коэффициент P/E в CAT колебался между 7,9 и 39,8, тогда как для участников менее волатильного индекса S&P он находился в диапазоне 10,9–21,1. P/E Caterpillar за 2012 г. составил 9,2, а аналогичный показатель по фирмам из S&P 500 в среднем равнялся 15,0. Сразу видно, что рынок оценивал доходы Caterpillar не так высоко, как доходы типичной фирмы из индекса S&P 500.
Хотя мы не рассматриваем коэффициент P/E как решающий показатель стоимости компании, данные по нему, действительно, косвенно подтверждают предположение, что инвесторы часто недооценивали Caterpillar. Коэффициент P/E для фирм из S&P 500, равный 15,0, отражает 63 %-ную надбавку к стоимости в сравнении с Caterpillar, для которой этот коэффициент составляет 9,2. Такая оценка CAT представляется серьезно заниженной даже с учетом большей нестабильности ее продаж, прибыли и курса акций. Учитывая завидное положение CAT на рынке, устойчивую долгосрочную прибыльность и проверенную временем способность выплачивать дивиденды акционерам даже в тяжелые времена, существенную корректировку коэффициента P/E рынком можно объяснить лишь неадекватной аналитикой.
