Пессимистический вариант
Одним из наиболее разумных принципов инвестирования является подбор такого варианта, который защитит вашего заказчика даже в случае, если ситуация в компании, в которую вы вкладываете средства, будет развиваться не лучшим образом. Давайте посмотрим, что произойдет с Caterpillar в этих обстоятельствах. Предусматривая такую ситуацию, мы мысленно переносимся на 30 лет назад – во времена, когда бизнес CAT находился в гораздо более тяжелых условиях. Наши гипотезы по пессимистическому варианту заключаются в следующем:
• Расходы в горнодобывающей отрасли перестанут расти или даже начнут снижаться в результате сокращения темпов роста мирового спроса. В сущности, мы здесь предполагаем повторение ситуации 1970-х и 1980-х гг. в горнодобывающей промышленности. Разумеется, сегодня ситуация выглядит совершенно иначе, но мы уже прогнозировали вероятное сокращение вложений в горнодобывающую отрасль в грядущие годы и его последствия для Caterpillar.
• Расходы в строительстве также снизятся. Главная причина этих изменений – слишком резкий рост китайской экономики, который привел к чрезмерным вложениям страны во многие сегменты, в том числе в инфраструктуру. Вследствие этого потребуется корректировка.
• Клиенты предпочтут на время отложить сервисное обслуживание оборудования Caterpillar. Мы предполагаем, что объем капиталовложений в горнодобывающей и строительной промышленности снизится, в связи с чем покупатели станут использовать свою технику менее интенсивно. Таким образом, техника будет медленнее изнашиваться, и клиенты станут откладывать расходы на запчасти и сервисное обслуживание на более поздний срок.
В этом сценарии выручка Caterpillar вырастет лишь незначительно – с $65,88 млрд в 2012 г. до $74,91 млрд в 2020 г.; совокупные темпы роста составят всего 1,62 % в год. В то же время чистый доход CAT снизится с $5,68 млрд до $4,21 млрд, поскольку ее издержки будут расти быстрее, чем совокупный объем продаж и выручки. Одновременно с этим в период между 2012 и 2020 гг. доля прибыли CAT упадет с 8,62 % до 5,61 % (табл. 14.3).
Мы считаем, что вероятность такого развития ситуации составляет лишь около 15 %. Увеличение численности населения, урбанизация и экономический рост в развивающихся странах мира будут, как и сегодня, стимулировать продажи продукции Caterpillar. Напомним, CAT занимает наилучшие позиции для того, чтобы воспользоваться преимуществом любых темпов роста, какими бы они ни были.
В нашем пессимистическом сценарии примечательно то, что, несмотря на крайне медленный рост спроса, прибыль Caterpillar не слишком пострадает, и компания продолжит выплачивать дивиденды своим акционерам. В таких неблагоприятных условиях инвестиции в акции Caterpillar в период между 2013 и 2020 гг. будут «мертвыми деньгами» для тех, кто заинтересован в приросте капитала; однако такие вложения не приведут к катастрофе, поскольку, согласно нашим прогнозам, компания по-прежнему будет выплачивать неплохие дивиденды. В период Великой рецессии 2009–2010 гг. CAT уже продемонстрировала, что у нее есть и возможности, и твердое намерение поступать таким образом.
На графиках 14.1, 14.2 и 14.3 представлен наш прогноз финансовых показателей Caterpillar по каждому из трех сценариев.
На графике 14.1 показан совокупный объем продаж и выручки Caterpillar, на графике 14.2 отражены аналогичные показатели по чистому доходу CAT, а на графике 14.3 представлена оценка чистой рентабельности компании.
Оценивая Caterpillar
Оценка стоимости компаний и их акций – это одновременно и искусство, и наука. Очень немногим дано стать великими скрипачами; точно так же и мало кто из профессиональных финансовых аналитиков достигает огромного успеха на фондовом рынке. Поэтому нет ничего удивительного в результатах широко цитируемого исследования Фамы и Френча, которые показали, что действующие управляющие фондов недооценивали рынок в среднем на 0,8 % в год в период между 1984 и 2006 гг. Даже мудрым аналитикам оказывается сложно с высокой точностью оценить фирмы и стоимость их акций.
Многочисленные исследования показывают, что инвесторы часто вредят сами себе несвоевременной покупкой/продажей, дорогостоящим «тасованием» своих портфелей, неуместной диверсификацией и неудачным выбором акций отдельных компаний. Для подавляющего большинства инвесторов неудачный выбор акций означает лишь то, что они пытаются подобрать собственный пакет акций вместо того, чтобы индексировать свои инвестиции.
Мы оцениваем компании исходя из того, сколько денежных средств они способны сгенерировать. В долгосрочной перспективе курсы акций отражают ожидания рынка в отношении объема прибыли, который будет генерировать компания сегодня и в будущем. Поскольку денежный поток распределяется по времени, необходимо оценить нынешнюю стоимость этого будущего потока прибыли. Это очевидно всем. Однако чтобы сделать этот подход действенным, нужно совершить еще один важный дополнительный шаг: необходимо определить сумму капиталовложений, которая требуется, чтобы обеспечить будущий поток денежных средств. Многие инвесторы забывают об этой маленькой, но существенной детали.
Робкая похвала EBITDA
Инвесторы часто оценивают компании, исходя из их показателя EBITDA (прибыль до вычета процентов, налогов, износа и амортизации), однако мы рассматриваем EBITDA как очень ограниченный способ оценки эффективности компании. Он не учитывает ряд весьма реальных издержек, с которыми сталкивалась любая фирма из тех, которыми мы когда-либо владели, управляли или которые приобретали. Например, из EBITDA исключены налоги, однако мы еще не встречали компанию, которая была бы освобождена от уплаты налогов.
Показатель EBITDA также не учитывает износ и амортизацию. А сколько существует техники, которая никогда не изнашивается в том или ином виде бизнеса? Сколько перекрытий может служить вечно? В случае с традиционными промышленными компаниями вроде Caterpillar бессмысленно исключать реальные издержки, связанные со старением заводов и станков, которые требуются для работы компании.
Некоторые могут возразить нам, заметив, что EBITDA все же дает представление об операционном потоке денежных средств в компании, что позволяет аналитикам сравнивать различные организации в рамках отрасли. В конце концов, у каждой компании своя структура капитала, свои условия налогообложения и свой уровень капитальных затрат, а показатель EBITDA сглаживает эти различия, не принимая их во внимание.
